Para politikasının reel ekonomi üzerindeki etkileri aktarım mekanizması yoluyla ortaya çıkmakta. Bu nedenle para politikası kararlarının hangi kanallar üzerinden ekonomiyi etkilediği ve aktarım mekanizmasının etkinliği merkez bankaları açısından çok önemli. Bu kapsamda para politikası uygulamalarının kısa vadeli piyasa faiz oranlarına aktarımına etkinliğini ölçmek amacıyla literatürde sapma endeksleri kullanılıyor[1]. Bu yazıda Türkiye için oluşturduğumuz sapma endeksini kullanarak son dönemde aktarım mekanizmasındaki gelişmeleri değerlendiriyoruz.
Kısa Vadeli Piyasa Faizlerine Aktarım ve Faiz Sapma Endeksi
Para politikası faiz kanalının etkin olarak çalışabilmesi için politika faizinin kısa vadeli piyasa faizlerine aktarımının güçlü olması gerekiyor. Nitekim kısa vadeli para piyasası faizlerine aktarım, orta-uzun vadeli diğer piyasa faizlerine (DİBS, kur takası, kredi, mevduat vb.) aktarımda ilk adımı oluşturmakta. Piyasaların kusursuz işlediği, piyasalara erişim ve maliyet koşulları gibi unsurların tüm piyasa oyuncuları için aynı olduğu tam rekabetçi bir yapıda merkez bankalarının aldıkları faiz kararlarının vade ve kredi riski ile düzeltilmiş para piyasası faizlerine bire bir yansıması beklenir. Ancak pratikte tam rekabetçi koşulların oluşmaması, çeşitli düzenlemeler ve piyasa oyuncularının (borç veren/borç alan) davranış farklılıkları, para politikası kararlarının para piyasası faiz oranlarına aktarımında sapmalar gözlenmesine yol açar. İdeal bir yapıda sıfır olması beklenen bu sapmalar tamamen etkin işleyen bir parasal aktarım olduğuna işaret ederken, sapma değerinin artması aktarım etkinliğinin azaldığı şeklinde yorumlanır. Örnek olarak ABD’deki çeşitli para politikası uygulamaları dönem dönem aktarım etkinliğinin zayıflamasına yol açabilmekte. Yapıları gereği fazla rezerv bulunduran kamu destekli kuruluşların (GSE) bu fazla fonlarını Fed’e satamamaları, piyasadaki faiz oranlarının genellikle Fed’in fazla rezervlere ödediği faiz oranının (IOER, faizler için taban seviye) altında kalmasına neden oluyor. 2013 yılında, Fed’in daha fazla piyasa oyuncusunu dâhil ettiği gecelik vade ters repo imkânı (RRP) ile para piyasası faiz oranları aktarımında iyileşmeler gözleniyor ve RRP faiz oranı para piyasası faizleri için bir taban seviye oluşturmaya başlıyor (Grafik 1).
Sonuçta, merkez bankalarının seçtikleri araçlar ve yaptıkları düzenlemeler politika kararlarının kısa vadeli faizlere yansıma gücünü etkileyebiliyor.
Faiz Sapma Endeksi ve Para Politikasının Öngörülebilirliği
TCMB’nin kısa vadeli piyasa faizleri üzerindeki etkinliğini ölçmek amacıyla oluşturduğumuz sapma endeksinde (Para Piyasası Faiz Sapma Endeksi) bankaların sadece para piyasalarından sağladıkları kısa vadeli fon kaynakları dikkate alınıyor[2]. Bankaların kısa vadeli fonlamalarındaki göreli önemleri dikkate alınarak Borsa İstanbul (BIST) Repo/Ters Repo Pazarı gecelik repo faiz oranlarına ek olarak bir hafta vadeli kur takası faiz oranları kullanılıyor[3]. Endeks, seçilen faizlerin TCMB’nin ağırlıklı ortalama fonlama faizinden (AOFF) mutlak değer sapmalarının hacim ile ağırlıklı bir toplamı şeklinde hesaplanmakta. Türkiye için hesaplanan Para Piyasası Faiz Sapma Endeksinin 2010 yılından itibaren gelişimi incelendiğinde, dönem dönem aktif şekilde kullanılan faiz koridoru ve likidite yönetimi (fonlama kompozisyonunun günlük olarak belirlenmesi) uygulamalarının kısa vadeli faiz oranlarında sapmalar gözlenmesine yol açabildiği izleniyor (Grafik 2). Para Piyasası Faiz Sapma Endeksi, ek parasal sıkılaştırma uygulamasına son verilmesi ve fonlama kompozisyonundaki gelişmeler ardından TCMB AOFF ile para piyasası faiz oranlarının yakınsamasıyla 2015 yılı ortalarından itibaren düşüş sergiliyor; yakın dönemde ise 2016 yılı ikinci yarısından itibaren tarihsel ortalamasının altına geriliyor. 2017 yılında, TCMB’nin parasal duruşta ve likidite adımlarında öngörülebilirliğin artırılması çabalarının bir sonucu olarak Para Piyasası Faiz Sapma Endeksi, tarihsel ortalamasının oldukça altında seyretmeye devam etti. Özellikle TCMB fonlamasının büyük oranda tek kanaldan yapılmasına bağlı olarak para piyasalarında etkinlik ve öngörülebilirlik önemli ölçüde arttı.
Endeksi oluşturan çeşitli bileşenlere bakıldığında (Grafik 3), aktif koridor uygulaması nedeniyle kısa vadeli faiz oranlarının bazı dönemler TCMB AOFF’den belirgin şekilde saptığı gözleniyor. TCMB’nin 2017 yılı başında uygulamaya koyduğu TL Depoları karşılığı Döviz Depoları Piyasası işlemlerinin de kur takası piyasası faizlerinin diğer para piyasası faizleri ile daha uyumlu hareket etmesini sağlayarak sapma endeksindeki azalış eğilimine olumlu katkı yaptığı düşünülmekte.
Özet olarak, son dönemde sapma endeksinin tarihsel olarak düşük seviyelerde seyretmesi, para politikası uygulamalarının etkinliğine ve öngörülebilirliğine ilişkin olumlu bir gösterge.
[1] Enflasyon Raporu Ocak 2018 sayımızda endeksin hesaplanmasıyla ilgili detaylı bilgiler paylaşılmakta (Bakınız Kutu 5.1). Sapma endeksi bankaların kısa vadeli fonlamalarında önemli yere sahip olan piyasa faizlerinin TCMB’nin ağırlıklı ortalama fonlama faizinden (AOFF) mutlak değer sapmalarının hacim ile ağırlıklı bir toplamı şeklinde hesaplanmakta.
[2] Kara (2015) ve Küçük ve diğerleri (2016), Türkiye’de para politikası aktarım mekanizmasında BIST repo faizlerinin önem taşıdığını vurgulamakta, Ünalmış (2015) ise bankaların para piyasalarında TCMB dışı kaynaklardan da borçlanabilmelerini göz önünde bulundurarak efektif fonlama faizi hesaplamasına TCMB dışı BIST ve kur takası piyasası hacimleri ile faizlerini dâhil etmektedir. Sapma endeksi hesaplamasında bir hafta vadeli kur takası faiz oranları ABD doları/Türk lirası vadeli döviz işlemlerinde ima edilen faiz oranları kullanılarak vade priminden arındırılıyor ve bu yolla tüm faiz oranları gecelik faiz oranı şeklinde ifade edilmiş oluyor.
[3] Duffie D. ve Krishmamurthy A. (2016), “Pass-through Efficiency in the Fed’s New Monetary Policy Setting “, Jackson Hole Symposium of the Federal Reserve Bank of Kansas City 2016.
Kaynakça
Duffie D. ve Krishmamurthy A. (2016) “Pass-through Efficiency in the Fed’s New Monetary Policy Setting“, Jackson Hole Symposium of the Federal Reserve Bank of Kansas City 2016.
Kara, H. (2015) “Faiz Koridoru ve Para Politikası Duruşu”, TCMB Ekonomi Notları, Sayı: 2015-13.
Küçük, H., P. Özlü, A. Talaslı, D. Ünalmış ve C. Yüksel (2016) “Interest Rate Corridor, Liquidity Management, And The Interest Rate Corridor”, Contemporary Economic Policy, 34(4): 746-761.
TCMB Enflasyon Raporu 2018-I, Kutu 5.1, “Para Piyasası Faiz Oranları Üzerinde TCMB Etkinliği”.
Ünalmış, Deren (2015) ”Faiz Koridoru, Likidite Yönetimi ve Para Piyasalarında Efektif Fonlama Faizi”, TCMB Ekonomi Notları, Sayı: 2015-20.