Negatif Faiz Oranı: Cazibesini Kaybediyor mu?

Küresel krizin ardından başlıca merkez bankaları şimdiye kadar pek de alışık olmadığımız bir dizi para politikasını peşi sıra hayata geçirmeye başladı. Parasal genişleme, sözle yönlendirme derken, en nihayetinde, sıra negatif faiz oranına (NFO) geldi. Faiz oranının sıfırın altına çekilmesi, bankaların, merkez bankalarına yatırdığı para karşılığında faiz almadıkları gibi maliyete de katlanmaları anlamına geliyor. Böylece, bankaların bu kaynakları kredi olarak dağıtacağı ve ekonominin canlanacağı düşünülüyor.

Hemen belirtmek gerekir ki, Sidney Homer ve Richard Sylla’nın yazdığı A History of Interest Rates adlı kitapta dikkat çekildiği üzere insanlığın son beş bin yıllık tarihinde yakın zamana kadar faiz oranlarının sıfırın altına düştüğü bir dönem olmamıştı. Günümüzde ise, uluslararası derecelendirme kuruluşlarından Fitch tarafından yapılan analize göre, küresel piyasalarda negatif getiri ile işlem gören devlet tahvilleri 9 trilyon ABD dolarının biraz üzerinde.

Negatif getiri, yatırımcının vade sonunda bugün ortaya koyduğu paranın daha azına razı olması anlamına geliyor. Peki ama paranın nakit olarak tutulması durumunda herhangi bir zarara uğramayacak olan yatırımcı negatif getiriyi neden kabul eder? İlk bakışta mantıksız gibi gelse de, bu sorunun cevabı aslında basit: nakit paranın taşınmasında ve muhafaza edilmesinde karşılaşılacak zorluklar, riskler ve maliyetler.

Akademik tartışmalar yüzyıl önce başladı…

Her ne kadar NFO olgusu yakın zamanda karşımıza çıksa da, temeli yüzyıl öncesine dayanmakta. Fikir babası olarak kabul edilen Alman iktisatçı Silvio Gesell yirminci yüzyılın başlarında paranın sadece harcanmak için olduğunu, dolayısıyla harcanmayıp elde tutulan para karşılığında vergi ödenmesi görüşünü ortaya atmıştı. Gesell’in bu görüşleri sadece Fisher ve Keynes tarafından ilgi görmüş ve ardından kısa sürede unutulmuştu; ta ki Goodfriend’in 2000 yılındaki çalışmasına kadar… Goodfriend’in faiz oranı için sıfır alt sınırı sorununun aşılması için geliştirdiği çözüm önerilerinden biri “taşıma vergisi” idi. Goodfriend, üzerine geçirilecek manyetik bir şerit ile paranın elde tutulduğu sürenin tespit edilmesini ve bu süreye göre paradan vergi alınmasını önermişti. 2009 yılında Mankiw, The New York Times gazetesindeki yazısında ABD’de kredilerin canlandırılması için ABD Merkez Bankasının faiz oranlarını sıfırın altına çekmesini önerdi.

İlk kez İsveç’te uygulandı…

Merkez bankalarının faiz oranlarını sıfırın altına indirip indiremeyeceği tartışılırken, dünyanın en eski merkez bankası olan İsveç Merkez Bankası Riksbank 2009 yılının Temmuz ayında beklenmedik bir hamle yaptı. Riksbank, ülkenin içinde bulunduğu derin ekonomik bunalımı ileri sürerek ticari bankaların merkez bankasında tuttuğu mevduata uyguladığı faiz oranını sıfırın altına çekme kararı aldı. Böylece, İsveç NFO uygulayan ilk ülke oldu. Bu yeni politika ile NFO’nun uygulanabilirliğine dair tartışmalara son nokta kondu ve NFO kapısı ardına kadar açıldı.

İkinci uygulama ise İsveç’ten üç yıl sonra yine bir İskandinav ülkesi olan Danimarka’dan geldi. Danimarka Merkez Bankası, güvenli liman olarak addedilen ülkesine gelen uluslararası sermayeyi kontrol altında tutmak ve ulusal para biriminin değerlenmesini önlemek amacıyla mevduat faiz oranını 2012 yılının Temmuz ayında negatif bölgeye çekti. Bununla birlikte, bu iki uygulama çok uzun ömürlü olmadı. İsveç 2010 yılının Eylül ayında, Danimarka ise 2014 yılının Nisan ayında NFO politikasından vazgeçti.

2014 yılı NFO uygulayan merkez bankalarının sayısının arttığı bir yıl oldu. Haziran ayında Avrupa Merkez Bankası euro bölgesinde ekonomiyi canlandırmak ve enflasyon beklentilerini yükseltmek, İsviçre Merkez Bankası ise uluslararası sermaye girişlerini kontrol altına alarak para biriminin aşırı değerlenmesini önlemek amacıyla NFO uygulamasına başladı. İsveç Temmuz ayında, Danimarka ise Eylül ayında NFO uygulamasına geri döndü. 2016 yılının Şubat ayında Japonya, Mart ayında ise Macaristan fiyat istikrarını sağlamak amacıyla NFO politikasını benimseyen ülkeler kervanına katıldı. Bugün itibarıyla, NFO uygulayan merkez bankalarının sayısı altıya ulaştı. Bu ülkelerin temsil ettikleri ekonomiler küresel üretimin yaklaşık dörtte birini oluşturuyor.

Ülke deneyimleri incelendiğinde merkez bankalarının iki temel nedenden ötürü mevduat faiz oranlarını sıfırın altına indirdikleri görülüyor:

• Uluslararası sermaye girişleri nedeniyle ulusal para biriminin aşırı değerlenmesini önleme,
• Ekonomiyi canlandırarak fiyat beklentilerini artırma.

Cazibesini kaybediyor…

Bugüne kadar geçen süre zarfında birinci saikle hareket eden Danimarka ve İsviçre’nin hedeflerine ulaşmada daha başarılı oldukları, ikinci saikle politika belirleyen diğer ekonomilerin ise halen istenen noktaya ulaşamadığı görülüyor. Hatta, uygulamanın  özellikle bankacılık sektörü açısından olumsuz sonuçları olduğu biliniyor. NFO’nun müşteriye yansıtılması halinde paraların çekilerek yastık altına gideceğinden çekinen bankalar tüm maliyeti üstlerine alıyor. Financial Times gazetesinde yer alan bir habere göre, bu maliyet 2,64 trilyon euroya ulaştı.

İş modelleri gereği uzun vadeli sabit getirili varlıkları tercih etmek durumunda kalan sigorta şirketleri ile emeklilik fonlarının durumu da çok parlak görünmüyor. Küresel faizlerin aşırı düşük düzeylere inmesi bu şirketlerin mali bünyesine zarar veriyor. IMF tarafından yayımlanan rapora göre, uzun dönemli yükümlülüklerini karşılayacak düzeyde getiri elde etmekte zorlanan birçok sigorta şirketi ve emeklilik fonu için tehlike çanları çalıyor. Emeklilik fonlarından umduğunu bulamayan bireyler ise beklentilerin aksine kendilerini ilave tasarruf yapmak zorunda hissediyor ve tüketimden elini eteğini hepten çekiyor. Negatif getiri, aynı zamanda, yatırımcıları yüksek getiri arayışına sürüklüyor ve riskli varlıklara yönlendiriyor. Bu da, varlık fiyatlarının şişmesine yol açıyor.

NFO politikasını benimseyen ülkelerde temel makroekonomik değişkenlerin durumu da pek iç açıcı değil. IMF’nin dünya ekonomisini değerlendirdiği son raporunda, hâlâ büyümenin cansız, enflasyonun ise düşük olduğuna işaret ediliyor. Nobel ödüllü ekonomist Stiglitz’in, The Guardian gazetesinde yayımlanan yazısında, bazı kredi faiz oranlarının, NFO uygulayan ülkelerde, umulanın aksine, arttığına dikkat çekiliyor. Kredi imkânlarının artırılmasının kredi artışını tek başına sağlamada yeterli olmadığı da anlaşıldı. Örneğin, IMF’nin Avro bölgesini ele aldığı raporda, kredi artışının pozitife dönmekle birlikte çok cılız kaldığı ifade ediliyor.

Tereddütler arttı…

Tüm bu olumsuzluklar ilk başlarda can simidi olarak görülen NFO ile ilgili tereddütleri artırdı. Bazı merkez bankalarının, bu sıra dışı durumdan ilk fırsatta çıkmaya çalıştıkları görülüyor. Nitekim, tahvil alımı programına devam edilmesi yönünde Riksbank’ın aldığı son karara altı üyeden üçü karşı çıktı. Program, ancak Başkanın oyu ile uzatılabildi. Piyasalar, Avrupa Merkez Bankasının 2016 yılının son toplantısında aldığı kararı, tahvil alımını sonlandırabileceği şeklinde algıladı. Japon Merkez Bankasının açıkladığı son para politikası kararı da, Bankanın gelecekteki politikasının faiz indirimi yerine faiz artırımı yönünde olacağı şeklinde değerlendirildi.

Yükselen ekonomileri etkileyebilir mi?..

Bu konuda yapılmış pek çalışma bulunmuyor. Dünya Bankası tarafından hazırlanan raporda Avrupa’da uygulanan NFO’nun yükselen ekonomileri reel ve finansal kanallardan etkileyebileceğinden bahsediliyor. ABD doları ile euro arasındaki kur hareketlerinin ihracat dinamiklerini etkileyebileceği ancak bu etkilerin düşük seviyede kalacağı kaydediliyor. Ayrıca, NFO uygulayan ülkelerden sermaye akışı olabileceği düşüncesinden hareketle yükselen ekonomilerin pozitif yönde etkileneceği bekleniyor. Ancak, Dünya Bankası tarafından yapılan diğer bir çalışmada kendilerine has kırılganlıkları nedeniyle yükselen ekonomilerin bu olumlu ortamdan çok da fazla istifade edemediği ifade ediliyor.

Sonuç olarak, alışılmadık politikaların en sıra dışı örneği olarak karşımıza çıkan NFO uygulamalarının gelişmiş ülkelerde beklenen sonuçları doğurmaktan uzak olduğu, yükselen ekonomilerde ise pozitif etkilerinin sınırlı düzeyde kaldığı söylenebilir.

Kaynakça:

Arteta, C., Köse, M.A., Stocker, M. ve Taşkın, T., (2016), Negative Interest Rate Policies: Sources and Implications, World Bank, Policy Research Working Paper No. 7791.

Avrupa Merkez Bankası, (2016), Monetary Policy Decisions, 8 Aralık 2016.

Goodfriend, M., (2000), Overcoming the Zero Bound on Interest Rate Policy, Federal Reserve Bank of Richmond, Working Paper No. 00-03.

Fitch, (2016), Negative-Yielding Debt Falls Sharply Post Election, 1 Aralık 2016.

Homer, S. ve Sylla, R., (2005), A History of Interest Rates, Wiley Finance.

IMF, (2016), Euro Area Policies, Country Report No. 16/219.

IMF, (2016), Global Financial Stability Report: Fostering Stability in a Low Growth, Low-Rate Era, Ekim 2016.

IMF, (2016), World Economic Outlook: Subdued Demand, Symptoms and Remedies, Ekim 2016.

İsveç Merkez Bankası, (2016), Further Purchases of Government Bonds for SEK 30 billion, Repo Rate Unchanged at -0.50 per cent, 21 Aralık 2016.

Japonya Merkez Bankası, (2016), Statement on Monetary Policy, 20 Aralık 2016.

Jones, C. ve Shotter, J., (2016),  Banks Look for Cheap Way to Store Cash Piles as Rates Go Negative, Financial Times, 16 Ağustos 2016.

Mankiw, G., (2009), It May Be Time for the Fed to Go Negative, The New York Times, 19 Nisan 2009.

Stiglitz, J., (2016), The Problem with Negative Interest Rates, The Guardian, 18 Nisan 2016.

World Bank, (2015), Global Economic Prospects: The Global Economy in Transition, Haziran 2015.