Son 10 yılda küresel finansal koşullarda büyük dalgalanmalara şahit olduk. İlk işaretlerini 2007’de veren finansal kaygılar 2008 yılının son aylarında küresel bir krize dönüşmüştü,[1] buna cevaben başta A.B.D. olmak üzere gelişmiş ülke merkez bankaları geleneksel olmayan destekleyici para politikaları uygulamaya başladılar.[2] Süregelen dönemde ise, bu politikaların nasıl evrileceği ve normalleşme sürecine dair belirsizlikler, küresel finansal koşullarda tarihsel normların ötesinde dalgalanmaları beraberinde getirdi. Gelişmekte olan ülkelerin politika yapıcıları ise, başta merkez bankaları olmak üzere, yerel finansal koşulların ve dolayısıyla reel ekonominin bu dalgalanmalara karşı dayanıklılığını artırmak için parasal ve makro ihtiyati politikaları uygulamaya soktular.[3] Bununla birlikte, 1990’lardan sonra küresel finansal piyasaların artan entegrasyonu ve küresel faktörlerin varlık fiyatları, bilanço ve kredi koşulları üzerinde artan etkisinin gelişmekte olan ülke merkez bankalarının yerel amaçlar doğrultusunda yerel finansal büyüklükleri etkileyebilme gücünü sınırlayabileceğine dair tartışmalara rastlamaktayız (Rey, 2013; Rajan, 2014; Fischer, 2014; Obstfeld, 2015; IMF, 2017). Bu yazıda, Türkiye özelinde bu konuya ışık tutmayı amaçlıyoruz. Bu çerçevede, küresel finansal koşulların para politikası faizlerinin ticari kredi faizlerine geçişkenliğini etkileyip etkilemediği sorusuna cevap bulmaya çalıştık.
Öncelikle, politika faizinin kredi faizlerine geçişkenliğinin temel aktörlerinden olan bankaları ele alalım. İlk gözlemimiz, bankaların yurtdışı fonlara erişiminin küresel likidite koşulları ile beraber hareket ettiği yönünde (Grafik 1 ve 2). Grafik 1, ABD Merkez Bankasının bilanço büyüklüğündeki değişimi, Grafik 2 ise uluslararası ölçekte bankalararası fon akımlarındaki değişimi küresel likidite göstergesi olarak ele alıyor. Her iki grafik, Türkiye’de bankacılık kesiminin çekirdek-dışı yabancı para yükümlülüklerinin küresel likidite ile birlikte hareket ettiğini gösteriyor. Bu da küresel likiditenin dış fon kaynaklarına erişimde belirleyici olduğunu ima ediyor. Peki, küresel likidite veya bankaların dış fon kaynaklarına erişimi politika faizinden kredi faizine geçişkenliği etkilemekte mi?
Para Politikası Faizlerinin Ticari Kredi Faizlerine Aktarımında Küresel Likiditenin Rolü: Nasıl Ölçülebilir?
Ticari kredi faizlerinin belirleyicileri tanım olarak talep (firma) ve arz (banka) yönlüdür. Bir diğer ifadeyle, kredi talep eden firmaların özellikleri --örneğin firmanın büyüklüğü, kaldıraç oranı, ipotek edilebilir sabit varlıkları, bankalar ile süregelen kredi ilişkisi vs.— belirlenecek kredi faizi üzerinde etkili olduğu gibi kredi arz eden bankanın büyüklük, kârlılık, sektörel tecrübe, iç ve dış kaynaklara erişimi gibi özellikleri de önemlidir. Ayrıca, genel ekonomik aktivite, enflasyon gibi makroekonomik değişkenler veya bankaların bu büyüklüklere dair beklentileri de kredi faizlerine yansıyabilmekte. Para politikasının firmaların bilanço/gelir koşulları ve makroekonomik göstergeler üzerinde etkili olduğu düşünüldüğünde, para politikası faizlerinin kredi faizlerine “gözlemlenen” yansıma derecesi, birçok etkiyi içerisinde barındırır. Bu açıdan, dolaylı etkilerden bağımsız olarak, para politikasının bankaların kredi faizi belirleme davranışlarını nasıl etkilendiğini ölçmek kolay değil. Bu zorluğu ve faiz geçişkenliğini etkileyen olası kanalları Şekil 1’de özetliyoruz.
Mevcut deneyimler, doğru bir ölçüm için bankalararası farklılıkları kullanmanın faydalarını ön plana çıkarmakta (Kashyap ve Stein, 2000; Jimenez vd., 2012; Iyer vd. 2014). Hipotetik olarak, “aynı” firmaya aynı kredi tipinde borç veren iki bankayı ele alalım. Bu bankaların birinin küresel (yurtdışı) fon kaynaklarına erişimi yüksek, diğerinin erişimi ise düşük olsun. Ancak bu bankaların sermaye gücü, likidite durumu, büyüklük, kârlılık oranı, sektörel deneyimi, firma ile süregelen kredi ilişkisinin gücü, banka tipi (devlet, özel, yabancı) gibi diğer birçok özelliği aynı olsun. Para politikası sıkılaşması sonrası, bu bankalar “aynı” firma için kredi faizlerini farklı derecede artırabilirler. Bu fark, küresel likiditeye mâruziyetin para politikası faizinin geçişkenliğine etkisine işaret eder.
Faiz Aktarımında Küresel Likidite Önemli mi?
Sonuçlarımızı oluştururken, yukarıdaki ampirik stratejiden yola çıktık. Sonuçlar, küresel likiditenin politika faizi geçişkenliğini etkilediğini gösteriyor. Dış fon kaynaklarına erişimi yüksek bankalar, düşük olan bankalara göre, parasal bir sıkılaştırmayı kredi faizlerine daha düşük yansıtıyorlar. Spesifik olarak, ağırlıklı ortalama fonlama faizinde geçmiş üç aylık dönemde kümülatif bir 100 baz puanlık artış sonrası, dış fon kaynaklarına erişimi yüksek bankalar kredi faizini yaklaşık 50 baz puan daha az artırmakta. Ayrıca sermayesi güçlü bankalar, düşük olan bankalara göre, kredi faizini 32 baz puan, likiditesi yüksek olan bankalar ise, düşük olan bankalara göre, kredi faizini 25 baz puan daha az artırmakta (Tablo 1)[4]
Özetle, küresel likiditenin faiz aktarımının gücü üzerinde etkisi olduğu görülmekte. Bununla birlikte, gerek küresel ölçekte finansal regülasyonun güçlendirilmesinin gerekse makro ihtiyati politikaların daha geniş bir spektrumda uygulanıyor olmasının küresel likiditenin faiz aktarımının gücü üzerindeki etkisini zayıflattığı değerlendirilmekte.
[1] Ayrıca bkz. Rajan (2005). Rajan, hacmi hızla artan ve yeni oluşturulan kredi enstrümanlarının fon sağlayıcıların risk alma iştahını artırmış ve riskin ‘doğru’ ölçümünü zorlaştırmış olabileceğini, dolayısıyla küresel finansal sistemde kırılganlığa sebep olabileceğini krizin ilk somut işaretlerinin görüldüğü 2007 öncesinde işaret etmişti.
[2] Bu dönemde uygulanan geleneksel olmayan politikalara dair yerel ve küresel bir perspektif için bkz. Bernanke (2012), Davig (2013), Trichet (2013) ve Draghi (2013).
[3] Bu politikalara dair genel bir özet için bkz. Fendoglu (2017), Akinci ve Olmstead-Rumsey (2017) ve Cerutti vd. (2017). Türkiye özelinde ise bkz. Kara (2016).
[4] Detaylar için bkz. Finansal İstikrar Raporu Mayıs 2017 Sayısı, Özel Konu V.
Kaynakça
Akıncı, O., Olmstead-Rumsey, J., 2017. How Effective Are Macroprudential Policies? An Empirical Investigation. Journal of Financial Stability, yayım aşamasında.
Bernanke, B. (2012). Monetary Policy since the Onset of the Crisis. Jackson Hole Symposium Proceedings, Federal Reserve Bank of Kansas City.
Cerutti, E., Claessens, S., Laeven, M. L., 2015. The Use and Effectiveness of Macroprudential Policies: New Evidence. Journal of Financial Stability 28, 203-224.
Davig, T. (2013). Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy: An Introduction to the Jackson Hole Symposium, Federal Reserve Bank of Kansas City.
Draghi, M. (2013). The role of monetary policy in addressing the crisis in the euro area. Speech at the “Room for discussion” of the Study Association SEFA and the Faculty of Economics and Business, Amsterdam.
Fendoglu (2017). Credit Cycles and Capital Flows: Effectiveness of the Macroprudential Policy Framework in Emerging Market Economies. Journal of Banking and Finance 79, 110-128.
Fischer, S. (2014). The Federal Reserve and the Global Economy. In Per Jacobsson Foundation Lecture, 2014 Annual Meetings of the International Monetary Fund and the World Bank Group.
IMF (2017). Chapter 3: Are countries losing control of domestic financial conditions? In Global Financial Stability Report. International Monetary Fund, Washington D.C.
Obstfeld, M. (2015). Trilemmas and tradeo_s: Living with financial globalization. C. Raddatz, D. Saravia, and J. Ventura (Eds.), Global Liquidity, Spillovers to Emerging Markets and Policy Responses, Chapter 2, pp. 13–78. Central Bank of Chile.
Rajan, R. G. (2005). "Has financial development made the world riskier?. Proceedings - Economic Policy Symposium - Jackson Hole, Federal Reserve Bank of Kansas City, issue Aug, pages 313-369
Rey, H. (2013). Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence. Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy. Jackson Hole Symposium Proceedings, Federal Reserve Bank of Kansas City.
Trichet, J.C. (2013). 2013 Per Jacobsson Lecture Central Banking in the Crisis - Conceptual Convergence and Open Questions on Unconventional Monetary Policy. Washington, DC.