TT

Gülcan Yıldırım Güngör

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasında Merkez Bankası Uzmanı olarak görev yapmaktadır.

Tuba Pelin Sümer

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasında Merkez Bankası Uzman Yardımcısı olarak görev yapmaktadır.

Editöre Not
Her türlü görüş, öneri
ve yorumlarınız için:
Mesaj Gönder

Bankacılık sektörü aktif kalitesi kredi kullanan tarafların kredi borcunu zamanında ve gereği gibi ödeme kabiliyetiyle belirleniyor. Bankacılık sektörü aktiflerinin yaklaşık yarısı firma kredilerinden oluştuğu için aktif kalitesine ilişkin analizlerde reel sektör finansallarının incelenmesi bir gereklilik haline geliyor. Nitekim reel sektör firmalarının finansal göstergelerinde bozulma, karşılıksız çek oranında ve protestolu senetlerde artış gibi gelişmeler bankacılık sektörü aktif kalitesinde zayıflamaya sebep olmakta ve bilançoya TGA şeklinde yansıyabilmekte.

Reel sektörün kredi riski analizlerinde firmaların periyodik olarak yayımlanan finansal tablo bilgilerinin kullanıldığı yöntemlerin (Altman z-score vb.) yanı sıra finansal tablo verileri ile piyasa verilerinin bir arada yorumlandığı Merton opsiyon fiyatlama metodunun da aralarında bulunduğu birçok yöntem kullanılıyor. Bu çalışmada, firmaların piyasa ve bilanço verileri birlikte kullanılarak temerrüt olasılıkları tahmin ediliyor ve bu tahminlerin sonraki dönemlere ilişkin bankacılık sektörü aktif kalitesi gelişimi hakkında öngörü imkânı irdeleniyor.

Ülkemizde reel kesim firmalarının aktif büyüklüğü yıllık milli gelirin iki katı kadar olup, bunun yaklaşık yarısı KOBİ sınıfı dışında kalan büyük ölçekli firmalarda toplanıyor. Sanayi Bakanlığı Girişimci Bilgi Sistemi platformu aracılığıyla bu firmaların finansal verileri yıllık frekansta ve gecikmeli olarak yayımlanıyor. Diğer yandan, çoğunluğu büyük ölçekli firmalardan oluşan BİST’e kote firmaların finansal verilerine ise daha sık frekansta ve çeyreklik olarak erişilebiliyor. Bu nedenle, bu çalışmada BİST’e kote 278 reel sektör firmasının piyasa ve bilanço verileri kullanıldı[1]. Söz konusu firmalar için opsiyon fiyatlama modeli (Merton modeli) kullanılarak temerrüt olasılıkları tahmin edildi ve bu temerrüt olasılığıyla bankacılık sektörünce büyük ölçekli firmalara kullandırılan kredilerin aktif kalitesi arasındaki ilişki incelendi.

Merton’un opsiyon fiyatlama modelinde, iki temel varsayım yapılıyor. Bu varsayımlardan ilki, firma aktif değerinin (AT), hisse senetlerinin piyasa değeri ile vadesi t=T’de dolacak kupon ödemesi olmayan ve vadedeki değeri D olan tahvil gibi dikkate alınan borcunun toplamından oluştuğudur. Diğer varsayım ise firma aktif değerinin geometrik Brownian hareketini izlediğidir. Firma aktiflerinin değerine bağlı olarak firmaya borç verenlerin ya da hissedarların alacakları tutar ise değişmektedir. Vadede (t=T), firma aktifinin borcun vadedeki değerinden büyük olması durumunda, firmaya borç verenler hissedarlara göre daha öncelikli alacaklı oldukları için borç verdikleri tutarın hepsini alabilirken, hissedarların payı ise borç ödendikten sonra kalan kısımla sınırlı olmaktadır. Diğer taraftan, firma aktifinin borcun vadedeki değerinden küçük olması durumunda, firmaya borç verenler tüm aktif değerini alırken hissedarlara ödeme yapılamayacaktır.

Bu varsayımlar altında, şirketin piyasa değeri, temel olarak firmanın varlıkları üzerine yazılmış bir alım opsiyonu olarak fiyatlanıyor. Firma borcu (D) ise bu alım opsiyonunun kullanım fiyatı (strike price) olarak kullanılıyor. Bu kapsamda, firma aktifinin piyasa değerinin, firmanın borçlarını karşılama kapasitesi tahmin edilerek firmanın temerrüde olan uzaklık ve temerrüt olasılığı hesaplanıyor.

Çalışmada öncelikle, BİST’e kote şirketlerin hisse fiyatları borsa verilerinden derlenerek hisse getirisi oynaklığı hesaplanıyor. Ancak, firma aktifinin piyasa değeri ve bunun oynaklığı piyasada gözlenemediği için, firmanın toplam piyasa değeri, hisse getirisi oynaklığı ve finansal tablolardan alınan borç verisi kullanılarak doğrusal olmayan denklemler çözülerek tahmin ediliyor. Firma aktifine ilişkin piyasa değerinin, uzun vadeli borcunun yarısı ile kısa vadeli borcun toplamını (temerrüt noktası) karşılayamaması durumunda firmanın temerrüde düşeceği varsayılıyor. Çalışmada analiz konusu firmaların tamamını kapsayacak bir temerrüt olasılığı hesaplanabilmesi amacıyla firma bazında hesaplanan temerrüt olasılıkları bu firmaların piyasa değeriyle ağırlıklandırılıyor. Temerrüt olasılığı 0 ile 1 arasında değer alabilirken, 1’e yaklaşması temerrüt olasılığının arttığına işaret ediyor.

Grafik 1’de örneklemde yer alan firmaların ağırlıklı ortalama temerrüt olasılıkları ile ülkemiz kredi temerrüt takası (CDS) spread’leri karşılaştırılıyor. İki veri arasında yüzde 80 seviyesinde yüksek korelasyon olması, hesaplanan temerrüt olasılığının risk primindeki hareketleri yakaladığına işaret ediyor. Nitekim, 2008 yılı küresel krizi, 2011 yılı Avrupa borç krizi, 2013 yılı ABD "tapering" süreci ve 2016 yılındaki yurt içi ve jeopolitik gelişmeler nedeniyle kredi temerrüt takası spread’lerindeki artışa benzer şekilde çalışmaya konu firmaların temerrüt olasılıklarının da yükseldiği görülüyor.

Çalışmada, örneklemde yer alan firmaların temerrüt olasılıkları ile bankaların TGA göstergeleri arasındaki ilişki de irdeleniyor. Firmalar BİST’e kote ve nispeten büyük ölçekli olduğu için TGA göstergesi olarak KOBİ dışında kalan büyük firma verisi kullanıldı. Temerrüt olasılığının artmasının bankaların TGA tutarına yansıması yasal düzenlemeler nedeniyle gecikmeli olacağından, ağırlıklı ortalama temerrüt olasılığı ile büyük firma TGA oranı gecikmeli değeri arasındaki korelasyon farklı gecikme dönemlerine göre incelendi. Sonuçta, 2007-2016 döneminde korelasyonun en yüksek değerinin t anındaki temerrüt olasılığı ile t+12 dönemindeki TGA oranı arasında olduğu görüldü[2].

Bu kapsamda reel sektör temerrüt olasılığı ile 12 dönem gecikmeli büyük firma TGA oranı arasındaki ilişki incelendi. Özellikle 2008 yılındaki küresel finansal kriz, 2011 yılındaki Avrupa borç krizi ve 2013 yılındaki ABD "tapering" dönemlerinde firma temerrüt olasılığının bir yıl sonraki büyük firma TGA artışını öngörmekte başarılı olduğu söylenebilir (Grafik 2). Firma temerrüt olasılığında son dönemde gözlenen yatay seyir ise önümüzdeki dönemde büyük firma TGA göstergelerini olumlu yönde etkileyebilir. Öte yandan, çalışmada temerrüt olasılığının sınırlı sayıda firma örneklemi ile hesaplanmasına karşın, büyük firma TGA oranında tüm firma örnekleminin dahil edilmesi nedeniyle bu çıkarımda bir temkin payı bırakmak gerektiği de not edilmelidir.

Sonuç olarak, opsiyon fiyatlama modeli ile hesaplanan firma temerrüt olasılıklarındaki gelişmeler ile TGA oranları arasında bir ilişki olduğu görülüyor. Bu nedenle,  reel kesim temerrüt olasılıklarının kredi riski analizlerinde ve bankacılık sektörü aktif kalitesinin izlenmesi amacıyla yapılacak çalışmalarda kullanılmasının faydalı olabileceği düşünülüyor.

[1] Bu çalışmaya konu 278 firmanın aktif büyüklüğünün milli gelire oranı yüzde 19 dolayındadır.

[2] 2007-2009 küresel kriz döneminde CDS ile temerrüt olasılığı arasında artan korelasyon bu sonucu önemli ölçüde etkilemekte ve kriz dönemi hariç tutulduğunda bu iki değişken arasında maksimum korelasyonu veren gecikme dönemi yaklaşık 3 ay kadar uzamaktadır.

Kaynakça:

Blavy, R. ve M. Souto, 2009, Estimating Default Frequencies and Macrofinancial Linkages in the Mexican Banking Sector, IMF Çalışma Tebliği

Merton, Robert C., 1974, On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates, Journal of Finance 29, 449-470

Yıldırım Güngör, G., 2012, Bankaların Kurumsal Kredi Portföyü ve Kredi Riskinin Ölçümü, TCMB Uzmanlık Yeterlilik Tezi.

Tuba Pelin Sümer

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasında Merkez Bankası Uzman Yardımcısı olarak görev yapmaktadır.

Gülcan Yıldırım Güngör

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasında Merkez Bankası Uzmanı olarak görev yapmaktadır.

Editöre Not
Her türlü görüş, öneri
ve yorumlarınız için:
Mesaj Gönder

ANA SAYFA

* Blogda yer verilen görüşler yazarlara aittir. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının resmi görüşlerini temsil etmeyebilir.